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存量矿品位下降，铜矿储量增速下滑
一方面，全球铜矿品位进一步下行，开采边际成本大幅增加，另一方面，全球铜矿企业Capex下滑，铜矿开发周期变长且置信度下降，导致可供应矿石储量处于长周期下滑中。 在20世纪，全球铜矿品位长期高于1%，最高达到4%，到2010年时下滑至0.62%。
生产干扰频繁，产能利用率持续下滑
在品位下降、储量减少背景下，现有铜矿生产面临的干扰情况越来越多。智利最大矿山之一Escondida曾发生多次罢工，同样的劳工纠纷也多次发生在秘鲁，并造成人员伤亡；2023年底，第一量子所有的巴拿马CP铜矿被迫关闭，使全球每年铜供应量减少400万吨。在长期、短期各种因素干扰下，铜矿供应面临的压力日益加大，全球铜矿产能利用率已连续多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。
2024年下半年增速或放缓，2025年增长前景待观察
2020年以来，全球矿山产铜保持缓慢增长；2024年1-9月产量为16812千吨，同比增长2.48%，对比上半年2.76%增速有所放缓，根据ICSG预测，全年矿产铜增速为1.7%，意味着下半年矿端供给受干扰将更大。
ICSG预计2025年全球矿山产铜增速3.5%，从分布来看，2025年大小矿山均有增量。但考虑到2024年年初预期较高、年中因各种干扰增速不足，我们认为2025年矿山产铜增量或仍有待观察。
产能增速快于产量，产能利用率下滑
受新发现矿山较少、现有矿山品位降低、开采成本上升等影响，全球矿山产铜产能增长逐渐快于产量增长，矿山产能利用率逐步下滑。
精炼铜：产能过剩下的脆弱平衡
过去十余年，再生精炼铜产量增速缓慢，主要增量来自原生精炼铜。然而，精炼铜产能增速更快，导致全球精炼铜产能利用率震荡下降，2023年全球产能利用率82.39%，较2022年小幅提升，过剩仍比较明显。
从年度时点数据来看，2010年以来供给短缺50-500千吨不等。考虑到全球范围内巨大的社会库存量，再结合月度动态数据来看，在相当部分时期内，精铜供需与库存保持了相同的变化趋势，但库存数量级远大于供需平衡差额，且波动更小，说明在精铜产能过剩背景下，社会库存是供需变化的巨大蓄水池，平抑了供需与价格波动。
产业链视角：矿端供给不足或将持续
2024年年初全球铜矿生产干扰变大，多个铜矿停产，为全年乃至2025年的铜精矿供应增加了不确定性，中国冶炼厂现货TC由90美元/干吨降至个位数，目前维持在11美元/干吨左右，仍在历史低位，反映矿端紧缺，下游冶炼厂经营压力较大，话语权较弱。在安托法加斯塔与中国冶炼厂2024年中谈判中，约定TC为23.25美元/干吨，较往年大幅降低，预计2025年冶炼厂在谈判中将继续承压，TC/RC可能维持低位。
产业链视角：冶炼需求持续增长，矿端供应不足可能加剧
2020年以来，精炼铜产量稳步增长，其中2023年到2024年上半年增幅明显。 结合上游矿山产铜产量来看，两者走势一致性较高，表现出较有规律的周期性波动，矿山产铜较精炼铜有1-2个月提前度。2023年以后精炼铜增幅加大，矿山产铜增幅基本不变，且出现一定波动。
产业链视角：库存高位，仍待去化
库存方面，伦铜、美铜2024年上半年累库，目前库存均在2019年以来高位，伦铜自2024年三季度以来有所去化，美铜仍处高位，去化尚需时日。
铜需求：2025年全球经济恢复仍待验证，新兴领域需求高速增长
全球范围内，目前铜的下游主要需求有建筑、冰箱及电子、电力、交通等，其中传统用途占比较高。特朗普施政核心包括投资美国实体经济、推动制造业回流，但其政策落地进度有待观察；中国铜需求占比最高为电力，其次为家电、交通、建筑等，随着中央一系列财政、货币政策出炉，我国经济有望于2025年逐步复苏回暖，带动铜需求提升。相对于传统用途，风光、新能源车、数据中心、5G基站等新需求高速增长，据我的钢铁网数据，2024-2026年新兴领域占铜需求比重将分别提升至18.4%、21,5%、24.4%。
总结
2023年年底以来，受一系列事件影响，铜精矿供应不确定性增加，2024年实际铜精矿供应增量不及预期，据ICSG预测，2025年铜精矿供应仍将增长，但存在不确定性。上游矿端供给收缩，中游冶炼端持续承压，中国冶炼厂TC/RC2024年大幅跳水，目前仍维持历史低位，2025年CSPT谈判不容乐观。需求方面，铜下游需求广泛，其中风光、新能源车、5G基站、数据中心等增长较快，2025年，中、美两大经济体财政政策均将逐渐落地，有望刺激铜需求回暖。整体而言，矿端供应收缩较为确定，需求端中、美及全球宏观经济复苏仍待观察，2025年铜价弹性将主要由需求决定。
$紫金矿业(02899)$ $洛阳钼业(03993)$ $西部矿业(SH601168)$